华贸物流：内生与外延并进 大物流平台可期

跨境综合物流为公司核心业务，毛利贡献占比约98%；其中航空、海运货代、特种物流、仓储毛利占比分别为37%、22%、20%、15%（16 年报数据）；作为支柱利润来源（合计毛利占比60%），公司航空/海运货代具备两大特征：（1）两者业务量多年增速保持20%、10% 上下；（2）两者毛利率分别为12.75%、8.46%，较业内可比公司，处绝对领先水平。

“高增速”源于公司市场化的激励机制为公司吸引了最优质的人才和业务资源；“高毛利率”源于公司高效的管理机制，主要体现在：收入端能争取溢价获取优质资源；成本端能提升货物装箱等操作效率及自动化水平。

坚决贯彻外延战略，历史并购特点：资产质优，业绩增厚

公司坚持“以兼并收购实现跨越式发展”的发展战略，上市后14/15 年实现的两项并购案例特征突出：（1）收购估值合理，当年且后续年度能有效增厚EPS；（2）资产质优且标的业务与公司形成良好互补并达到有效协同。

公司约50 亿总资产中，现金资产占10 亿，负债合计仅为14 亿元且无长期借款，资产负债水平低至28.5%。17 年半年报中，公司提出将继续积极寻找兼并收购标的。健康的资产结构为公司后续并购战略提供良好的基础。

股权划入诚通，大物流平台可期

为深化贯彻国企改革，17 年5 月18 日公司公告大股东中国旅游集团拟将所持公司股份划转给诚通和国新两大国有资本运作平台。划转完后诚通将成为公司间接控股股东。诚通集团拥有丰富的专业物流运营经验和充沛的物流资源，华贸划入后，将拥有包括中国储运和中国物流有限公司在内的三大物流板块。公司做为诚通集团旗下管理效率和理念最超前、市场化程度最高的物流企业，极有可能成为未来国企物流改革的着手点。

投资建议：预计17/18 年公司分别实现净利润3.91/5.18 亿元；根据9 月15 日收盘价计算，对应17/18 年PE 分别为22x/17x，从历史PE 来看处于相对较低水平，我们看好公司长期增长，给予“买入”评级。